Anlagestrategie: Die Levermann-Strategie – Was ist gut, was schlecht und was geht besser?

Anlagestrategie: Die Levermann-Strategie – Was ist gut, was schlecht und was geht besser?

Die Levermann-Strategie oder -Methode ist ein unter Finanzbloggern und Anlegern vieldiskutierter Ansatz (z.B. Finanzrocker, Madame Moneypenny, Der Finanzwesir rockt). Ich möchte der Diskussion einen weiteren – etwas wissenschaftlicheren – Aspekt hinzufügen. In diesem Beitrag wirst Du herausfinden, was ich an der Strategie gut finde, was nicht und was man aus meiner Sicht besser machen kann. Außerdem gehe ich insbesondere auf den Zusammenhang mit dem Factor Investing oder Smart Beta Ansatz ein.

 

Was ist die Levermann-Strategie?

Die Levermann-Strategie ist eine von Susan Levermann entwickelte Methode, die anhand von 13 Kennzahlen Kauf- und Verkauf-Signale für Aktien generieren soll. Susan Levermann ist eine ehemalige Fondsmanagerin, die zuvor eine Bankausbildung absolvierte und Volkswirtschaftslehre studierte. Später arbeitete sie als Lehrerin und Leiterin einer Non-Profit-Organisation. Für Large Caps generiert die Strategie von Levermann ein Kaufsignal ab vier Punkten; sinkt der Punktwert auf oder unter zwei soll das Papier wieder verkauft werden. Mid und Small Caps müssen hingegen mindestens sieben Punkte für ein Kaufsignal erzielen und sollen bei vier oder weniger Punkten wieder verkauft werden.

 

Faktorbasierter Investmentansatz

Bevor wir die 13 Kennzahlen der Levermann-Methode durchgehen, möchte ich noch kurz das Factor Investing erläutern, da wir uns die Kennzahlen anhand der Faktoren näher ansehen wollen. Factor Investing ist eine Strategie, die Wertpapiere anhand bestimmter Kennzahlen auswählt und gewichtet, die in der Vergangenheit eine Überrendite gezeigt haben. Damit weichen faktorbasierte Indizes meist stark von den üblichen marktkapitalisierten Indizes ab. Die Überrenditen der Faktorstrategien basieren auf Risikoprämien und/ oder Verhaltensanomalien. Wohlbekannte Faktoren sind etwa Value – bevorzugt unterbewertete Aktien – und Momentum – Wertpapiere, die zuletzt gut gelaufen sind, laufen wahrscheinlich weiter gut.

 

Die 13 Kennzahlen der Levermann-Strategie

(1) Eigenkapitalrendite: Über 20% gibt es einen Punkt, unter 10% einen Minuspunkt. Die Eigenkapitalrendite ist eine typische Kennzahl für den Faktorinvestingansatz „Quality“. Sicher eine sinnvolle Kennzahl – profitable Unternehmen entwickeln sich oft besser als weniger profitable. „Quality“ ist ein etablierter Faktor, der robust Überrenditen in der Vergangenheit gebracht hat.

(2) EBIT-Marge: Über 12% gibt es einen Punkt, unter 6% einen Minuspunkt. Auch diese Kennzahl wird oft bei dem Faktor „Quality“ berücksichtigt. Ein Unternehmen mit einer höheren EBIT-Marge ist meist solider aufgestellt und kann Krisen besser überstehen.

(3) Eigenkapitalquote: Bei Nicht-Finanzwerten gibt es über 25% einen Punkt; bei Finanzwerten über 10%. Unter 15% gibt es einen Punkt Abzug für Nicht-Finanzwerte; Finanzwerte bekommen den Minuspunkt bei unter 5%. Die Eigenkapitalquote ist ein Kriterium für die Krisenfestigkeit eines Unternehmens; ebenfalls ein typisches Quality-Kriterium.

(4) KGV über 5 Jahre: Es wird der Durchschnitt der letzten drei und die Prognose der zukünftigen zwei Geschäftsjahre für das Kurs-Gewinn-Verhältnis gebildet. Bis zwölf gibt es einen Punkt; über 16 erfolgt ein Punktabzug. Dieser Indikator zeigt, ob ein Wertpapier über-oder unterbewertet ist. Diese Kennzahl ist ein bedeutendes, wenn nicht sogar das wichtigste, Kriterium für den Value-Faktor. Dieser Faktor ist einer der ältesten, am meisten diskutierten und robustesten.

(5) KGV aktuelles Geschäftsjahr: Für das Kurs-Gewinn-Verhältnis des aktuellen Geschäftsjahres gelten die gleichen Kriterien wie für das zuvor genannte Merkmal. Offensichtlich handelt es sich dabei ebenfalls um eine Value-Kennzahl.

(6) Analystenmeinungen: Es wird der Durchschnitt der Analysteneinschätzungen gebildet, wobei Kaufen = 1, Halten = 2 und Verkaufen = 3 ist. Levermann nutzt die Analystenmeinungen als Kontraindikator. Daher gibt es ab einem Durchschnitt von 2,5 einen Punkt und bei 1,5 oder darunter einen Minuspunkt. Eine Ausnahme bilden nur Small Caps mit maximal fünf Analystenbewertungen. Hier gibt es für einen Durchschnittswert von 1,5 oder niedriger einen Pluspunkt und für 2,5 oder höher einen Minuspunkt. Dieses Kriterium sehe ich sehr kritisch. Zwar gibt es Ansätze, die Stimmung von Medien, Investoren und Analysten (Sentiment) zu messen, um daraus Empfehlungen abzuleiten. Aber die Ergebnisse sind derzeit alles andere als robust und daher halte ich diesen Ansatz für derzeit noch zu wenig erforscht um ihn guten Gewissens als Leitfaden zu nutzen.

(7) Reaktion auf Quartalszahlen: Diese Kennzahl misst die relative Stärke der Kursbewegung am Tag nach der letzten Verkündung der Quartalszahlen im Verhältnis zur Wertentwicklung des Index. Bei einer besseren Wertentwicklung von mindestens 1% gibt es einen Pluspunkt; bei -1% oder darunter gibt es einen Minuspunkt. Dieses Merkmal sehe ich ebenfalls kritisch. Es gibt nach meinem Kenntnisstand keine Evidenz für die Wirksamkeit dieses Kriteriums. Am ehestens ließe es sich noch dem Faktoransatz der „Special Situations“ zuordnen. Hier wird versucht aus Sonderereignissen wie Gewinnrevisionen Empfehlungen herzuleiten. Die Ansätze in diesem Bereich sind aber noch von ausreichender wissenschaftlicher Bestätigung entfernt.

(8) Gewinnrevisionen: Dieses Kriterium misst Änderungen der Analystenerwartungen zum Gewinn pro Aktie in den letzten vier Wochen. Bei über 5% gibt es einen Pluspunkt; bei mindestens -5% einen Minuspunkt. Derartige Ansätze lassen sich entweder dem Faktor „Sentiment“ oder dem Faktor „Special Situations“ zuordnen. Beide besitzen durchaus Potenzial, aber es wird noch mehr Forschung benötigt, um brauchbare Erkenntnisse ableiten zu können. Auch wenn es logisch erscheint, dass bessere Gewinnerwartungen zu steigenden Kursen führen, sehe ich dieses Kriterium nicht als ausreichend robust an.

(9) Momentum 6 Monate: Es wird die Kursentwicklung der vergangenen sechs Monate gemessen. Bei über 5% gibt es einen Pluspunkt; bei unter -5% gibt es einen Minuspunkt. Der Momentumfaktor ist gut erforscht und gilt als äußerst robust. Bei aktuellen Ansätzen bleibt meist der jeweils letzte Monat unberücksichtigt.

(10) Momentum 12 Monate: Ebenso wie das vorige Kriterium, allerdings für 12 statt für sechs Monate. Am Momentumfaktor gibt es wie bereits geschrieben nichts auszusetzen. Es muss einem jedoch klar sein, dass Momentumwerte bei einem Trendwechsel meist noch stärker unter die Räder kommen als der Gesamtmarkt.

(11) Momentumtrendwechsel: Einen Pluspunkt gibt es, wenn sich das 6-Monats-Momentum (Kriterium 9) gegenüber dem 12-Monats-Momentum (Kriterium 10) auf einen Pluspunkt verbessert hat. Einen Minuspunkt gibt es für eine entsprechende Verschlechterung auf einen Minuspunkt. Hier kommen letztlich zwei Faktoren in Frage, entweder eine Trendverstärkung  (von neutral auf positiv oder negativ) oder ein Trendwechsel (von negativ auf positiv oder umgekehrt). Mir sind bislang keine Ansätze des Momentumfaktors bekannt, die eine Trendverstärkung positiv auslegen. Dies wäre aber sicherlich mal interessant zu erforschen. Der Reversaleffekt zählt nicht zu den ausreichend robusten Faktoren; außerdem wird er normalerweise für längere Zeiträume angewendet. Dieses Kriterium sehe ich daher ebenfalls nicht allzu positiv.

(12) Relative Stärke 3 Monate: Für dieses Kriterium wird die Wertentwicklung der vergangenen drei Monate jeweils zur Wertentwicklung des jeweiligen Index ins Verhältnis gesetzt. Wenn der Wert in jedem der drei Einmonatszeiträume schlechter als der Vergleichsindex war gibt es einen Pluspunkt – war er in jedem der drei Einmonatszeiträume besser als der Index gibt einen Minuspunkt. Das Kriterium wird nur für Large Caps berechnet. Levermann setzt mit diesem Kriterium klar auf einen Reversaleffekt. Allerdings zeigt die Forschung, dass ein positives Momentum sich kurz- bis mittelfristig meist fortsetzt wohingegen es mittel- bis langfristig bricht. Mit hoher Wahrscheinlichkeit führt dieses Kriterium also eher zu einer Negativauswahl. Ein besserer Ansatz um den Reversaleffekt zu nutzen liegt darin, Werte mit längerem negativen Momentum, deren Momentum kürzlich auf neutral oder positiv gedreht hat, auszuwählen. Allerdings muss auch dieser Ansatz noch weiter erforscht werden bevor ich auf ihn setzen würde.

(13) Gewinnwachstum: Für diese Kennzahl wird die Gewinnprognose für das nächste Jahr mit der vorigen Gewinnprognose verglichen. Für eine Zunahme um über 5% gibt es einen Pluspunkt; ein Rückgang um mindestens 5% sorgt hingegen für einen Minuspunkt. Hierbei handelt es sich offensichtlich um eine Kennzahl, die den Growthfaktor widerspiegelt. Der Growthansatz ist mittlerweile sehr umstritten, da er langfristig eine Underperformance ausweist. Neuere Forschungen konnten jedoch zeigen, dass die negative Performance an der impliziten Mitnahme anderer (negativer) Faktoren liegt. In einem Multifaktoransatz hat Growth aus meiner Sicht daher seine Berechtigung. Da es sich bei der Levermann-Strategie faktisch um einen (etwas unausgegorenen) Multifaktoransatz handelt, kann man dieses Kriterium in dem Zusammenhang durchaus nutzen.

 

Pros und Cons der Levermann-Strategie

Ein Vorteil der Strategie ist der klare regelbasierte Ansatz, der Emotionen weitgehend ausschaltet. Aus der Verhaltensforschung wissen wir, dass damit erhebliche Fehlentscheidungen vermieden werden können. Außerdem kann die Strategie relativ einfach manuell verfolgt werden: Es ist möglich, sich die jeweiligen Kriterien für jedes Wertpapier herauszusuchen und den Levermann-Score zu berechnen. Allerdings dürfte dies recht zeitaufwändig sein, wenn man es für viele Aktien tun möchte. Und der Vorgang muss regelmäßig wiederholt werden, da sich regelmäßig neue Kauf- oder Verkaufsignale ergeben können. Zum Glück gibt es einige gute Angebote im Internet, die die Berechnung übernehmen und so ist die Strategie auch mit relativ geringem Zeitaufwand verfolgbar. Für die Strategie spricht, dass zahlreiche Anleger sehr gute Erfahrungen damit gemacht haben. Es gibt auch erfolgreiche wikifolios zur Levermann-Strategie. Allerdings sind mir bislang keine langfristig angelegten Backtests der Levermann´schen Strategie bekannt – man weiß also nicht, wie sich die Strategie langfristig und insbesondere in Crashsituationen verhält. Ein Problem könnte meist sein, dass sich der Erfolg von Strategien zumeist reduziert, sobald diese einer breiteren Öffentlichkeit bekannt sind.

Was gefällt mir nun gar nicht an der Levermann-Strategie? Die starren Grenzen für die Punktvergabe sehe ich als Nachteil an – z.B. beim KGV: Macht es wirklich einen so großen Unterschied, ob das KGV bei 12,1 oder bei 11,9 liegt? Fließende Übergänge, wie sie bei Faktorstrategien angewendet werden, erscheinen mir daher sinnvoller. Unter dem Strich ist die Levermann-Strategie eine unausgegorene Faktorstrategie:
1. Es werden Kriterien angelegt, die nicht ausreichend wissenschaftlich und praktisch bestätigt sind. Dies trifft z.B. auf die Kennzahlen 6, 7, 8 sowie 11 und 12 zu.
2. Es bleiben wichtige Faktoren, die sich langfristig wissenschaftlich bestätigt haben, unberücksichtigt. Berücksichtigung finden die Faktoren Quality, Value, Momentum und Growth. Unberücksichtigt bleiben hingegen Size, Low Risk und Illiquidity. Auch diese haben nachweislich eine Outperformance erzielt.
3. Die berücksichtigten Faktoren basieren auf einer nicht nachvollziehbaren Auswahl an Kennzahlen. So werden für Value etwa nur zwei KGV-Kennzahlen berücksichtigt. Es hat sich jedoch gezeigt, dass die Ergebnisse an Robustheit zunehmen, wenn mehrere vorteilhafte Kennzahlen genutzt werden. Für Value z.B. neben dem KGV noch das KCV, das KBV und das KUV.
4. Andere Kriterien entsprechen nicht neuesten Erkenntnissen; z.B. haben sich Momentumberechnungen, die die letzten 1-2 Monate außer Acht lassen als vorteilhaft erwiesen.

 

Fazit

Unter dem Strich bleibt die Erkenntnis, dass die Levermann-Strategie sicher kein schlechter Ansatz ist, aber eine vernünftige Multi-Faktor-Methode mit hoher Wahrscheinlichkeit überlegen ist. Einen guten Ansatz für eine Multi-Faktor-Strategie kann ich bei Interesse in einem zukünftigen Beitrag vorstellen. Allerdings ist hier der Aufwand für ein manuelles Vorgehen noch größer als bei der Levermann-Strategie. Es gibt aber einige ETFs, die gute Faktor- oder Smart-Beta-Indizes abbilden. Ein Problem von modernen Faktor-ETFs ist jedoch, dass auch sie nicht von allen sinnvollen Kennzahlen Gebrauch machen und außerdem nicht die Stärke der jeweiligen Faktoren berücksichtigen. Von ETFs auf einzelne Faktoren würde ich zugunsten von Multi-Faktor-Ansätzen Abstand nehmen; sie alle haben den Nachteil, über keinen Multi-Faktor-Filter zu verfügen und somit kauft man sich implizit negative Faktorexposures gegenüber anderen Faktoren mit ein.


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