Anlagestrategie: Value vs. Growth – Vom Style zum Factor

Anlagestrategie: Value vs. Growth – Vom Style zum Factor

Die Diskussion, welcher Anlagestil besser ist, ist fast so alt wie das Investieren in Aktien selbst. Beide Stile haben ihre Gurus, ihre Idole, hervorgebracht; wobei das Value-Investing mit Legenden wie Warren Buffet oder Benjamin Graham die wohl noch klangvolleren Namen besitzt. Beim Value-Investing wird versucht, unterbewertete Aktien ausfindig zu machen, die bspw. niedrige KGVs oder KBVs aufweisen. Wer dem Anlagestil Growth folgt, versucht hingegen Wachstumsunternehmen ausfindig zu machen. Ein Blick auf die langfristige Performance zeigt einen klaren Vorteil für Value, auch wenn es Perioden gab, in denen Growth überlegen war. Eigentlich könnte man hier die Diskussion beenden, doch als interessierter Anleger gilt es tiefer zu bohren.

 

Value oder Growth

Auf den ersten Blick sind beide Investmentstile starke Gegensätze und wurden auch meistens so behandelt. Die klassischen Indizes auf Value und Growth versuchen denn auch den Markt in zwei Hälften zu teilen, eine Growth- und eine Value-Hälfte. Morningstar etwa berechnet für Aktien einen Growth- und einen Value-Score. Der Value-Score errechnet sich aus dem erwarteten KGV, dem aktuellen KBV, KUV, KCV und der Dividendenrendite. Der Growth-Score wird hingegen aus dem langfristig erwarteten Gewinnwachstum, dem historischen Gewinnwachstum, Umsatzwachstum, Cashflowwachstum und Buchwertwachstum berechnet. Um die Aktien nun einem Anlagestil zuzuordnen werden die beiden Scores schlicht miteinander verglichen. Sind sie etwa gleich hoch gehört die Aktie zu Blend oder Core, der Kategorie zwischen Growth und Value. Ist der Value-Score deutlich höher ist es eine Value-Aktie; wenn hingegen der Growth-Score deutlich höher ist, ist es eine Growth-Aktie. Vergleiche dazu auch die Morningstar Style Box, für die neben dem Investmentstil Value/Growth noch die Marktkapitalisierung der Aktie Verwendung findet. Langfristig weisen Mid und Small Caps höhere Renditen auf als die Large Caps.

Morningstar Style Box Quelle: Morningstar.com

 

Der Gegensatz von Value und Growth erscheint künstlich

Schon hier sieht man wie unsinnig diese künstliche Trennung ist. Einerseits ist eine Aktie doch nicht weniger „value“, nur weil ihr Growth-Score 90 gegenüber einem Value-Score von 70 größer ist im Vergleich zu einer Aktie, die ebenfalls einen Value-Score von 70 aber nur einen Growth-Score von 20 aufweist. Andererseits ist eine Aktie mit einem Growth-Score von nur 20 doch nicht deshalb attraktiv, weil sie einen noch niedrigeren Value-Score von z.B. 0 aufweist.  Demgegenüber wird ein Value-Investor wohl kaum auf eine Aktie mit einem Value-Score von 98 verzichten wollen, nur weil der Growth-Score mit 99 noch etwas höher ist.

Wachstumswerte weisen meist in der Hausse höhere Chancen als Value-Titel auf, dafür ist ihr Rückschlagpotenzial – insbesondere in Krisensituationen – aber auch größer. Insgesamt kann man die Wachstumsstrategie wohl auch als riskanter und den Value-Ansatz als weniger riskant klassifizieren. Growth-Aktien weisen meist eine höhere Volatilität und auch ein höheres Beta auf als die Value-Werte. Beide Strategien können in bestimmten Marktphasen ihre Vorteile ausspielen und somit wird nicht immer eine der beiden Strategien die bessere sein.

Grundsätzlich sind zwar Wachstumswerte häufig recht teuer (niedriger Value-Score) und demgegenüber weise Value-Werte meist ein geringes Wachstum auf. Die Kriterien schließen sich aber offensichtlich nicht gegenseitig aus. Denn selbstverständlich gibt es auch Aktien, die sowohl gute Wachstumsaussichten aufweisen als auch günstig bewertet sind – dies sind wohl die attraktivsten Werte. Und es gibt auch teure Werte mit geringen Wachstumsaussichten – Werte, die wohl für keinen Anleger besonders attraktiv sind.

Value-Growth-MatrixQuelle: Eigene Darstellung

 

Von Anlagestilen zu Faktoren

Die Forschung hat inzwischen die relativ breit definierten Anlagestile verfeinert und Faktoren definiert – gemeinsame Eigenschaften von Aktien, die langfristig eine Überrendite gegenüber dem Markt aufweisen. Dabei hat sich Value als allgemein akzeptierter Faktor durchgesetzt, der langfristig eine Überrendite gegenüber dem breiten Markt erzielt hat. Demgegenüber ist Growth aus dem Olymp der akzeptierten Faktoren, die langfristig Überrenditen aufweisen, rausgeflogen. Hier ist die Frage, ob dies gerechtfertigt ist. Tatsächlich hat der Growth-Faktor langfristig eine Unterrendite vorzuweisen, jedoch erscheint es andererseits logisch, dass wachstumsstarke Aktien attraktiv sind.

Um dies näher zu ergründen müssen wir uns einige Ergebnisse der Forschung zum Factor Investing näher ansehen. Wenn man Aktien auswählt, die den Kriterien eines bestimmten Faktors entsprechen, dann bringen diese Aktien automatisch eine Exposition gegenüber anderen Faktoren mit. So haben Growthwerte oft einen niedrigen Valuewert und umgekehrt. Durch diese impliziten Faktorexpositionen lässt sich begründen, warum der Growthfaktor für sich genommen eine Underperformance generiert. Growthwerte bringen implizit nur gegenüber zwei anderen Faktoren positive Expositionen auf: Momentum und Profitabilität (als Teil des Faktors Quality). Gegenüber allen anderen Faktoren weisen die Growthwerte jedoch eine negative Exposition auf, z.B. gegenüber Reversal, Value, Low Risk, Liquidity, Size und den übrigen Qualityfaktoren. Diese negativen Expositionen überkompensieren die positive Wirkung des reinen Growthfaktors sowie der impliziten positiven Faktorexpositionen.

 

Faktorstärke und implizite Faktorexposition

Am Markt haben sich bereits einige Ansätze etabliert, um die Faktorexpositionen von Aktien oder Fonds zu messen. An beiden beispielhaft gezeigten Ansätzen lassen sich einzelne Punkte kritisieren, z.B. ist die Einzelberücksichtigung der Dividendenrendite nicht zielführend und sollte nur gemeinsam mit weiteren Valuekennzahlen erfolgen. Dennoch zeigen diese Ansätze schön auf, wie sich die verschiedenen Faktorexpositionen messen lassen, die die Performance eines Fonds oder einer Aktie letztlich zu einem Großteil mitbestimmen.

MSCI Factor BoxQuelle: MSCI     Blackrock Factor BoxQuelle: Blackrock

Die Lösung ist in der Anlagestilfrage also einfach in der Auswahl von Aktien zu finden, die sowohl hohe Value- als auch Growth-Scores aufweisen. Bei der Faktorauswahl sollte einem Einzelfaktor grundsätzlich ein Multifaktorfilter zur Seite gestellt werden, der negative Faktorexpositionen reduziert aber auch die Faktorstärke reduziert. Die bessere Wahl ist jedoch gleich einen Multifaktoransatz zu nutzen, bei dem die Aktien auf Grundlage verschiedener sinnvoller Faktoren ausgewählt werden. Aus meiner Sicht hat in einem solchen Setup auch Growth als Faktor seine Berechtigung zurückgewonnen, da durch die Multifaktorauswahl die negativen Auswirkungen der unerwünschten Faktorexpositionen stark reduziert werden. So funktioniert dann auch eine Strategie, die nur Growth als Faktor oder Anlagestil berücksichtigt, es müssen nur die negativen impliziten Faktorexpositionen ausgefiltert werden.

 

Kombinationsmöglichkeiten von Faktoren

Eine Strategie, die einfach Value- und Growth-Titel zusammenwirft ist hingegen eher nicht erfolgreich, da es bei einem sinnvollen Ansatz gerade darum geht, Werte ausfindig zu machen, die sowohl über positive Wachstumsaussichten als auch über vernünftige Bewertungen verfügen. Einfach die besten Value-Werte und die besten Growth-Werte zusammenzuwerfen führt am Ende dazu, dass man sich mit der Auswahl jeweils eine negative Exposition gegenüber dem anderen Faktor einkauft und daher die Gesamtfaktorscores eher relativ niedrig sein werden.

 

Wechselnde Faktorexpositionen können zum Problem werden

In diesem Zusammenhang ist auch ein Verweis auf die beiden Faktoren Momentum, kurz-bis mittelfristige Fortsetzung eines Trends, sowie Reversal, mittel- bis langfristiger Bruch eines Trends, angebracht. Diese weisen konstruktionsbedingt eine ständig wachsende implizite Faktorexposition gegenüber anderen Faktoren auf. Momentum impliziert immer auch Faktoren, die zuletzt stark gelaufen sind, was meist eine zusätzliche Rendite bringt, aber in Fällen von Trendwechseln eben auch sehr empfindliche Verluste bedeuten kann. Reversal bringt demgegenüber oft negative Faktorexpositionen mit sich, die zuletzt besonders schwach gelaufen sind. Hier ergibt sich öfter ein negativer Wertbeitrag. Der bereits angesprochene Multifaktorfilter hilft auch in solchen Fällen die unerwünschten Faktorexpositionen zu reduzieren und zeigt damit wiederum seine Bedeutung.

 

Unerwünschte Verzerrungen bzgl. Branchen und Regionen

Eine grundlegende Herausforderung sowohl bei der Nutzung eines Anlagestils oder auch eines Faktors ist die Verzerrung der Anteile bestimmter Branchen oder Regionen/ Länder im Vergleich zum Gesamtmarkt. Dies kann dazu führen, dass die Gesamtperformance am Ende stärker als gewünscht von der Entwicklung bestimmter Branchen oder Regionen abhängig ist. Auch dieses Problem lässt sich mit einem Filter, der die Regionen- und Branchenallokation konstant hält lösen, allerdings geht damit eine geringere Stärke des Anlagestils oder Faktors einher und es fügt eine neue Dimension der Komplexität hinzu.

 

Fazit

Am Ende muss festgestellt werden, auf welche Anlagestile oder Faktoren man auch immer setzt, es wird sich auszahlen, diese nicht nur isoliert zu betrachten, sondern auch Wechselwirkungen zu berücksichtigen. Insbesondere unerwünschte Faktorexpositionen, die die Rendite senken, können durch die Berücksichtigung weiterer Anlagestile oder Faktoren, reduziert und somit die Gesamtrendite gesteigert werden. Einige erfolgreiche Multifaktor-ETFs sind bereits am Markt erhältlich, wobei aus meiner Sicht alle noch Optimierungspotenzial aufweisen.


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